永輝與物美鐘情于麥德龍，基于多方面考慮。其中最重要的是麥德龍供應(yīng)鏈整合能力與會(huì)員店基因，以及永輝與物美的國內(nèi)零售板塊的全渠道布局。

麥德龍的不適應(yīng)與轉(zhuǎn)型遲緩2018年世界500強(qiáng)排名第269位的麥德龍，事實(shí)上在進(jìn)入中國市場一直有些水土不服。無論早期的B2B模式，還是現(xiàn)今的B2B+B2C模式。不是進(jìn)入中國時(shí)間節(jié)點(diǎn)過早，就是不倫不類的用戶定位不夠精準(zhǔn)，不夠垂直。

1995年錦江麥德龍成立正式進(jìn)入中國市場，這個(gè)時(shí)候企業(yè)會(huì)員制度是比較新奇的，雖然業(yè)績和影響力都有提升，但總體來說這個(gè)階段的會(huì)員制，對消費(fèi)習(xí)慣還沒養(yǎng)成的中國企業(yè)來說還是早了點(diǎn)。

麥德龍?jiān)?013年開始調(diào)整為企業(yè)會(huì)員和個(gè)人會(huì)員同時(shí)運(yùn)作，但這兩個(gè)板塊的布局不清晰，并且在沒有精準(zhǔn)論證情況下，照搬歐洲模式，并且為個(gè)人會(huì)員設(shè)置200元準(zhǔn)入門檻，負(fù)面反映較多。

這個(gè)10年，恰恰是國內(nèi)零售競爭開始發(fā)力，電商野蠻發(fā)展的時(shí)代，麥德龍明顯跟不上了。另外倉儲(chǔ)式大賣場是以汽車文化為載體的一次性量販?zhǔn)劫徫铮趪鴥?nèi)還沒有達(dá)到這個(gè)階段的時(shí)候電商的出現(xiàn)就是致命的。這些只能說明麥德龍的用戶定位不清晰，對國內(nèi)文化的不理解。

同時(shí)期沃爾瑪山姆會(huì)員店也剛剛進(jìn)入中國，并在深圳開了第一家店，到2019年年初山姆店全國有24家，而麥德龍達(dá)到95家店。山姆會(huì)員店的拓展或許與將大賣場放在首位，山姆會(huì)員店次之的戰(zhàn)略布局有關(guān)。但不能否認(rèn)的是，其的確遵從了消費(fèi)習(xí)慣改變的漸進(jìn)思維，并且門店基本都在大城市和一線城市。麥德龍的優(yōu)勢資源與能力即便如此，做為零售巨頭的麥德龍也有其特色優(yōu)勢。做為會(huì)員制模式，其核心就是產(chǎn)品的優(yōu)質(zhì)化，這是保證成為會(huì)員并使之不斷復(fù)購的基礎(chǔ)，因此麥德龍?jiān)诠?yīng)鏈管控能力方面還是超強(qiáng)的。坦率的說，麥德龍?jiān)谏r品類的豐富度方面，我甚至認(rèn)為是超過山姆會(huì)員店的，這倒是得益于麥德龍?jiān)缙诜?wù)于企業(yè)會(huì)員的基礎(chǔ)。

會(huì)員制是未來零售極其重要的模式。在流量、轉(zhuǎn)化率、客單價(jià)、復(fù)購率、裂變級數(shù)這幾個(gè)指標(biāo)里，復(fù)購率的權(quán)重有多重要毋庸置疑。在會(huì)員制方面，麥德龍的探索或者實(shí)踐都是很有價(jià)值的。這恰恰是國內(nèi)商超大賣場業(yè)態(tài)的缺失。

另外，麥德龍?jiān)趪鴥?nèi)很多門店都是自建的，甚至有些地塊也是自購，這些資產(chǎn)在某一方面也是具備吸引力的。

鐘情麥德龍是基于戰(zhàn)略考量倉儲(chǔ)式會(huì)員制大賣場在國內(nèi)只有沃爾瑪山姆會(huì)員店和麥德龍兩家，國內(nèi)連鎖品牌一家都沒有，而在美國，會(huì)員制的好市多甚至可以抗衡整個(gè)北美地區(qū)的沃爾瑪。

由此可見，永輝和物美鐘情麥德龍有兩個(gè)重要原因，一是在其零售版圖里填補(bǔ)倉儲(chǔ)式會(huì)員店，做為未來商業(yè)競爭地重要板塊。二是對麥德龍基于會(huì)員制的供應(yīng)鏈管控能力的覬覦，這個(gè)能力包含了很多優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈，其中很多的供應(yīng)鏈甚至不是永輝和物美具有的。看來，并購麥德龍是比較好的選項(xiàng)，另一巨頭山姆會(huì)員店是不可能被收購的。

永輝和物美實(shí)力雄厚，也都有多次并購與整合零售品牌的經(jīng)驗(yàn)。物美除了多年前整合新華百貨、美廉美的經(jīng)歷，在這幾年也是動(dòng)作頻頻。2014年控股了百安居中國，2018年收購韓國樂天馬特華北區(qū)21家門店，同年收購鄰家便利店部分分店，同時(shí)托管了華潤萬家北京地區(qū)門店。

永輝這幾年并購手筆不多，多是股權(quán)置換、資源互補(bǔ)性的合作方式，是典型的騰訊系聯(lián)盟思維。另外，在家樂福被蘇寧控股后，外資大賣場連鎖零售品牌好像在沒剩下誰了，沃爾瑪是不太可能轉(zhuǎn)讓的。這時(shí)再不發(fā)力可能? ??失最后的機(jī)會(huì)。無論如何，這些品牌的供應(yīng)鏈能力和優(yōu)質(zhì)商業(yè)地段沒的說。

總之，永輝和物美鐘情于麥德龍，和蘇寧控股家樂福、收購萬達(dá)百貨等等商業(yè)行為的本質(zhì)一樣，那就是在資本的推動(dòng)下，整合自身做好布局，全渠道多元化的發(fā)展，為下一步競爭和搶占新的用戶市場做準(zhǔn)備。

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2019年注定是實(shí)體零售業(yè)的整合大年，同時(shí)也是外資零售業(yè)的“告別”之年。繼家樂福中國以作價(jià)60億元人民幣的價(jià)格賣給蘇寧易購后，早在去年就傳出出售消息的另一外資零售企業(yè)麥德龍最近被外媒曝出消息，稱關(guān)于麥德龍的競購目前已進(jìn)入最后一輪，潛在買家的范圍逐漸縮小，目前只剩下兩家本土零售企業(yè)物美和永輝在角逐。

值得注意的是，報(bào)道稱，鑒于潛在買家們的競爭激烈，交易對麥德龍中國業(yè)務(wù)的估值在20億美元左右。

如果我們按照今日人民幣兌換美元6.88:1的比例換算一下，則麥德龍現(xiàn)在的估值大約在137億人民幣左右。

如果對比家樂福的60億元作價(jià)，這則意味著買家至少要花買兩個(gè)家樂福中國的價(jià)錢，才能買到麥德龍中國。

根據(jù)目前能掌握的資料，麥德龍?jiān)谥袊?9個(gè)城市開設(shè)了95家商場，2018年?duì)I業(yè)收入為30.3億美元，凈利潤不到3000萬美元。與之對比下，剛剛被賣掉的家樂福中國坐擁210家大賣場，尚有一年接近300億元的營業(yè)收入，家樂福中國2018年息稅折舊攤銷前利潤為人民幣5.16億元（數(shù)據(jù)來源于雙方公告）。從一般的公眾認(rèn)知中，家樂福的名氣也比只做會(huì)員制銷售的麥德龍大得多。

為何麥德龍?jiān)谥袊I家這里還是香饃饃？截止發(fā)稿時(shí)，虎嗅未能聯(lián)絡(luò)到麥德龍方面回復(fù)本文觀點(diǎn)。

估值背后

虎嗅請教專業(yè)人士后，首先從估值方法上對于兩家公司的估值進(jìn)行了分析。初步結(jié)論是，如果說目前披露出來的麥德龍的估值是較為合理的，那么60億元對價(jià)家樂福中國100% ，肯定是相當(dāng)劃算的一筆買賣。

零售行業(yè)屬于重資產(chǎn)運(yùn)營行業(yè)，對于這樣的重資產(chǎn)行業(yè)，業(yè)內(nèi)普遍采用PB（市凈率）估值法，即股價(jià)=每股凈資產(chǎn)*市凈率；對于凈利潤為正且穩(wěn)定盈利的行業(yè)也會(huì)采用PE（市盈率）法，即股價(jià)=每股收益*市盈率。

在蘇寧易購和家樂福的公告中也提到，對于家樂福的估值所采用的方法。

“本次交易標(biāo)的家樂福中國100%股份的估值為60億元人民幣。根據(jù)家樂福集團(tuán)提供的未經(jīng)審計(jì)的管理會(huì)計(jì)報(bào)表，家樂福中國2018年?duì)I業(yè)收入約為299.58億元。本次交易價(jià)格隱含的股權(quán)價(jià)值/收入倍數(shù)為0.2x。通過與A股主要的同行業(yè)上市公司2018年平均股權(quán)價(jià)值/收入倍數(shù)的平均值0.88x及中位數(shù)0.7x相比，本次交易的估值水平較為合理。”

按照蘇寧方面提供的比對數(shù)據(jù)，所有可參照公司中“股權(quán)價(jià)值/收入倍數(shù)”比值最接近家樂福的是人人樂和中百集團(tuán)，分別為0.29和0.32。

根據(jù)人人樂(002336)發(fā)布的2018年度業(yè)績報(bào)告，公司2018年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入81.31億元，較去年同期下降8.18%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-3.55億元，較去年同期增長34.07%。而且被證監(jiān)會(huì)掛牌ST。中百集團(tuán)公司2018年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入152.08億元，同比增長0.02%，利潤總額6.30億元，同比增長328.32%。

與這兩家相比，家樂福中國2018年表現(xiàn)出的財(cái)務(wù)狀況至少應(yīng)該是遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于有“退市風(fēng)險(xiǎn)”的人人樂。

另一點(diǎn)值得注意的是，蘇寧在公告中也表示：“本次交易為市場化并購，本公司在綜合考慮標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)規(guī)模、渠? ?? 優(yōu)勢、物流配送能力、自持物業(yè)價(jià)值、優(yōu)質(zhì)用戶資源和未來業(yè)績改善潛力及與本公司業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)后，基于可比上市公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)綜合確定本次交易的估值。”

如果按照這個(gè)表述來看，家樂福相對不利的是凈資產(chǎn)為負(fù)，以及未歸屬于母公司的所有者權(quán)益高達(dá)-19.27億元。但是，家樂福在中國還擁有6個(gè)大型倉儲(chǔ)配送中心。根據(jù)媒體公開報(bào)道，家樂福中國2014年在江蘇昆山建成的首個(gè)大型配送中心面積為3萬平米。以此推算，家樂福中國在大陸地區(qū)的倉儲(chǔ)配送中心總面積應(yīng)該接近20萬平米。

所以，這應(yīng)該是一筆非常劃算的買賣。對比之下，從麥德龍中國區(qū)2018年財(cái)報(bào)看，營收僅30.3億美元，凈利潤不超過0.3億美元，如果采用PE法和股權(quán)價(jià)值/收入倍數(shù)進(jìn)行估值，目前給出的估值應(yīng)是高估的。

但也有業(yè)內(nèi)人士指出：“估值這件事本身沒有準(zhǔn)確的公式，只能說采用的估值維度越多，估值的偏差越小。目前外界不大了解的是，麥德龍?jiān)谥袊膬糍Y產(chǎn)價(jià)值到底是多少。”

永輝物美如何評估麥德龍

雖然從財(cái)務(wù)表現(xiàn)、品牌以及規(guī)模上看，麥德龍不如家樂福搶眼，但是從一開始，麥德龍就受到中國買家的熱捧。今年5月，路透社報(bào)道至少有8家競購者正準(zhǔn)備對麥德龍中國業(yè)務(wù)的多數(shù)股權(quán)進(jìn)行第二輪競購，其中包括萬科、永輝、騰訊、大潤發(fā)、蘇寧和阿里巴巴。從以上名單也可以看出，潛在買家都是消費(fèi)零售與商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

理解麥德龍的基本面，有三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，第一是倉儲(chǔ)式賣場。倉儲(chǔ)式大賣場在2000年前后曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)。現(xiàn)在的京客隆，“客隆”兩個(gè)字也是倉儲(chǔ)的含義。這一賣場形式將零售與批發(fā)存儲(chǔ)結(jié)合，賣場使用效率更高，但用戶體驗(yàn)較差。第二點(diǎn)，則是以TO B為主的會(huì)員制經(jīng)營，更多針對酒店、餐飲、中小零售商和企業(yè)食堂等B端客戶。此外還值得注意的是，麥德龍的賣場物業(yè)很多為自持物業(yè)。

在不久前的采訪中，物美集團(tuán)創(chuàng)始人張文中談及了麥德龍的話題，他是這樣說的：“物美可能還會(huì)有進(jìn)一步的一些投資，來擴(kuò)大物美的作用，這個(gè)也是一次機(jī)會(huì)。我也認(rèn)為零售企業(yè)自身的經(jīng)營能力，當(dāng)然是在數(shù)字化平臺(tái)之上的這種經(jīng)營能力，在今天依然非常重要，而且它也能夠讓物美在規(guī)模上進(jìn)一步的擴(kuò)大。所以我也說中國流通產(chǎn)業(yè)整合擴(kuò)大規(guī)模的機(jī)會(huì)，其實(shí)現(xiàn)在反而比以前更好了，更有基礎(chǔ)了。所以這也是物美未來的潛能。所以它是兩個(gè)不同的方向。”

從這段話結(jié)合張文中對于中國零售業(yè)整體認(rèn)識(shí)，可以看到三個(gè)隱含的理由：1、物美超市需要快速做大規(guī)模。

2、多點(diǎn)能夠?yàn)椴煌馁u場做數(shù)字化賦能。

3、國內(nèi)商超整合時(shí)機(jī)已到。

而筆者從內(nèi)部人士了解到，錯(cuò)失家樂福后，永輝方面對于麥德龍的資產(chǎn)也抱有非常大的興趣。很重要的原因是永輝方面認(rèn)為，麥德龍的業(yè)務(wù)屬性與永輝的現(xiàn)有業(yè)務(wù)板塊可以有很好的融合。

根據(jù)北京商報(bào)報(bào)道，目前，麥德龍中國專注發(fā)展O2O商場、食品配送服務(wù)及福利禮品三大業(yè)務(wù)。很多國內(nèi)超市都有很大一部分福利卡或者購物卡業(yè)務(wù)，這部分也是企業(yè)采購的大頭，通常會(huì)作為福利逢年過節(jié)送給員工。在這方面，永輝也非常重視購物卡業(yè)務(wù)。

此外從永輝的架構(gòu)來看，一般外界熟知的是永輝云超和永輝云創(chuàng)板塊，其實(shí)永輝還有云金（金融）板塊，和永輝云商板塊。根據(jù)公開信息，永輝云商主要是企業(yè)購+彩食鮮，都是屬于B2B業(yè)務(wù)。永輝自創(chuàng)業(yè)以來，一直深耕生鮮供應(yīng)鏈，此前也有分析認(rèn)為永輝是著力打造上下游一體化垂直供應(yīng)鏈的零售商。

這一方面說明，永輝有著非常強(qiáng)? ??的B端供應(yīng)鏈基因，另一方面，從彩食鮮業(yè)務(wù)的發(fā)展來看，所有的B端供應(yīng)鏈最終也都需要找到穩(wěn)定的客戶資源，形成自我的閉環(huán)。從這一點(diǎn)上看，麥德龍正是永輝所需要的。

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